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Amigos lectores:

Uno de los riesgos geopolíticos que planteábamos para este año, por desgracia se ha materializado en el peor de sus escenarios. El conflicto bélico entre Ucrania y Rusia esperamos que cause el menor daño posible de vidas humanas, pero como en toda guerra solo conocemos cuando empieza.

Desde un punto de vista económico, Rusia y Ucrania representan una parte muy pequeña del PIB mundial, pero juegan un papel muy relevante en los mercados de exportación de materias primas energéticas y agrícolas. La consecuencia: todas las previsiones de inflación de inicio de año se han ido al traste. No le faltaba razón a Antonio Lorenzo, director financiero de Repsol cuando hace un años decía “si quieres estimar la inflación sólo tienes que ver lo que hace y hará el precio del petróleo“. Lo que no decía era lo imprevisible e impredecible que era estimar el precio del crudo por la propias peculiaridades de su fijación de precios.

Pues bien, ese “cirrocúmulo o estanflación que se atisbaba en lontananza” en nuestra carta de octubre ha descargado su tormenta perfecta con la guerra. Ante esta situación, los bancos centrales han dado un paso al frente y especialmente en EEUU han iniciado un endurecimiento de la política monetaria que previsiblemente corregirá parte de la inflación, y en particular, la derivada por la demanda. Y por el lado de la llamada inflación de costes, es la evolución de la guerra la que marcará los precios de las materias primas… ¿Cuándo se firma un acuerdo de Paz? es la pregunta que nos hacemos.

Todo esto se ha traducido en los mercados financieros en un comportamiento negativo de la renta variable. Si la primera guerra del golfo pérsico en el año 1990 nos sirviese como ejemplo, ya habríamos visto los mínimos bursátiles y la recuperación de los mercados sería, lenta y gradual. Pero las subidas de tipos en EEUU y la reducción de los balances de los bancos centrales añaden incertidumbre a este escenario. A la Reserva Federal FED -como a un piloto aterrizando en medio de una tormenta- le toca desacelerar la economía y hacerlo de forma suave sin provocar una recesión. Este es el reto. Pero si hay un mercado que ha sufrido volatilidad y rentabilidades trimestrales negativas históricas, ha sido la renta fija. No en vano es el activo que más teme la inflación. No creemos que estemos en un escenario de inflación similar a los años 70 por varias razones: el peso de la energía en la contribución al crecimiento económico es menor hoy en día; no vemos al dólar devaluándose de forma significativa y en especial contra el oro y los endeudamientos de los países hoy muchos más altos, ponen un techo significativamente más bajo a la subida de tipos de interés.

Hemos empezado a incrementar duración en las carteras pues a la inflación le sucede la desinflación y más si los tipos de interés naturales no hubiesen subido tras la pandemia pues el mayor gasto fiscal se ha ido a lo social.

Nuestras carteras han tenido un comportamiento mejor que sus índices de referencia en este trimestre. Creemos que estamos cerca de que la inflación toque techo con permiso de Putin. Esto, unido a que la Fed no terminará subiendo los tipos tal y como los mercados descuentan, hará que los mismos recuperen el terreno perdido. Hacia esta tesis de inversión estamos orientando las carteras, con apuestas defensivas por un lado y valores de calidad con crecimiento. Todo ello en un mercado que a corto plazo presenta mucha volatilidad.

Una reflexión final: las ganancias de competitividad de la economía española de la última década tienen un enemigo en la inflación y más si esta se deriva de la energía. Todos salimos perdiendo, empresas, trabajadores, jubilados… Se habla de pérdidas de los salarios reales; riesgo de efectos de inflación de segunda ronda; de propuestas de pacto de rentas … Y aunque no sea el bálsamo de fierabrás que todo lo cura hay un instrumento antiinflacionista “planes de pensiones empresariales” que bien podrían incorporarse a las negociaciones colectivas. ¿Habrá llegado su momento?



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